日前，中证登出台《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，进一步加强企业债回购风险管理。结合中证登此前推出的多项类似举措来看，监管机构对企业债质押回购的风险控制用心良苦。

　　本次新规的主要影响在于，原本可质押的企业债未来可能被剔除出质押库，将直接影响中低等级企业债的流动性。尽管在全部城投债中，只有约30%托管在交易所市场，但在中登公司对债券质押规则进行如此大幅调整的情况下，整个市场上的中低等级债券都将受到冲击。从降低质押率到取消质押资格，持续规范中低等级企业债回购市场的政策蕴含深意：

　　首先，降低系统性金融风险。质押放杠杆的回购养券模式是债券投资中一种重要的盈利模式。中低等级企业债票息较高，考虑回购融资成本后的套息空间一般超过200bp，放一倍杠杆的组合息票率能超过8%，被机构投资者尤其是基金等广泛使用，而回购杠杆的放大将提升市场流动性需求及期限错配，增加市场流动性的潜在波动风险。取消部分中低等级企业债回购资格将倒逼机构去杠杆，有助于降低市场流动性风险乃至系统性金融风险。

　　此外，在中低等级城投债质押价值下降后，地方融资平台债券发行难度加大，且票面利率需要更高的流动性溢价补偿，这将倒逼地方政府融资模式转型，防范地方政府隐形债务的进一步扩大。

　　其次，推动各等级企业债信用溢价分化，信用风险的市场化定价程度提高。在过去，低等级信用债同样可以质押，因此在没有违约的情况下，高等级信用债几乎没有任何相对优势可言，机构存在投机中低等级债券的道德风险。在这一政策出台之后，高等级信用债可以通过放杠杆弥补收益率的劣势，高、低等级的城投债收益率分化将进一步扩大。继公募债券打破刚性兑付后，信用风险市场化定价严重不足的情况将进一步被修正，而信用风险的合理定价是债券市场有效性的重要指标。

　　最后，有助于降低实体经济融资成本。未来地方政府债务主要由省级平台发行，这些债券是高等级债券，只有让高等级债券显现出相对优势，才能有效降低未来地方政府融资成本。受中证登新规影响，未来低评级城投债将不再是市场最为偏好的品种，将倒逼地方政府转变融资方式，使用市政债等更规范、信用等级更高的融资工具，直接降低融资成本。

　　就市场而言，中证登新规短期对债市影响偏空。由于交易所新增的大部分企业债难以进入质押库，并且中证登在城投债的筛选结束后将对债项评级不到AAA、主体评级不到AA的券进行出库操作，因此机构或提前抛售部分债券，导致收益率出现较大幅度的上行。同时由于质押功能的消失，机构的流动性压力大增，预计回购融资利率将出现不同程度的上行，尤其是交易所回购利率可能上行50-100bp。(本文仅代表作者个人观点)安信证券固定收益部 袁志辉