我们2008年的时候曾经发布过《中国资本市场发展报告》，全文可以在证监会的网站上下载，对中国资本市场的历史回顾和未来发展做了比较全面的介绍。当时提出了资本市场的五个重要的发展原则：第一，把发展资本市场作为一个重要的战略任务，不断深化全社会对资本市场重要性的认识；第二，立足于为国民经济服务，实现资本市场与中国经济社会的协调发展；第三，坚持市场化改革方向，充分调动市场各参与主体的积极性；第四，大力加强法制建设，不断提高资本市场行业规范化程度；第五，稳步推进对外开放，提高中国资本市场的国际竞争力。现在回头来看，当时提的基本上还都是对的，以第二条为例，资本市场要服务于实体经济和社会，出版的时候是2008年2月，这一年的9月15日雷曼倒闭，证明脱离实体经济的金融发展是要出大问题的。今天如果我们需要补充一条的话，就应该加上把投资者利益的保护作为我们工作的重中之重，投资者的信心和信任是市场发展的源泉，如果一个市场不能充分保护投资者的合法权益，那么从长远来看是不可持续发展的。

这是我们正在展开研究的第一个课题，我们希望在六月份完成初稿，最后中英文版在全球同步发行。

【突破中小企业发展瓶颈：培育中国经济的未来】第二个课题是加快多层次资本市场发展，这个要求在十八大报告中已经明确提出。我们来看一组数据：2011年，中小企业贡献了中国经济50%的税收、60%的GDP、70%的创新、80%的就业，占企业数量的99%。从某种意义上，中小企业代表中国经济的未来。但是大量的中小企业都有融资的困难，到银行去贷款有困难，正规渠道贷不着，就走地下渠道，这就带来两个问题，一是融资成本极高，第二是风险极大。像浙江这样的省，销售过亿的企业有1万家，这些企业有可能都上市吗？显然不太可能。在这种情况下，就需要有一个多层次的资本市场。打个比方，一个企业不够上市条件，就像小孩子要上大学，上不了，上高中，也没考上，怎么办？上个补习班，上个补习班就比不上补习班好。为什么？因为每天有老师督促，过一段有个测试，知道有没有进步，还有同学比较和竞争。企业到区域市场挂个牌，完善治理结构，每天有人买，有人卖，有人监督，有人约束，有比较和竞争，就会一天比一天好，整个中国经济都会上一个新的台阶。

事实上，解决中小企业的发展和融资问题，我们应该鼓励商业银行向中小微企业倾斜，这非常重要，因为我国的金融结构中银行占绝对主导地位，但银行总体上其本质和天然属性是稳健和风险厌恶型，中小微企业有良好的成长前景，但相对风险较高，而银行只能获取相对固定的利息收益，风险收益不太对称。建设多层次资本市场是推动中小企业发展的根本出路。与间接融资体制相比，直接融资体系有四个不同，一是风险共担，二是利益共享，投资者在承担投资风险的同时，有机会分享中小企业快速成长的成果；三是定价市场化，无论是股票市场还是债券市场，每个企业的融资成本取决于投资者和市场对它的前景和信用的判断；四是服务多层次，风险投资、私募股权投资、四板、三板、创业板、中小板和主板，处于不同发展阶段的企业可以从直接融资体系获得接力棒似的多层次服务和支持，从弱小的幼苗成长为参天大树。

此外，直接融资体系中的股权融资还有一个重要的特点，它可以为中小企业增添资本金，使之可以健强体魄，降低负债率，抵御冲击。同时，我们还应该将直接融资和间接融资渠道有机地结合起来，企业尤其是中小企业上市或挂牌的过程，客观上也是个信用增强的过程，会因此而更容易获得银行的青睐和支持。

去年年底新三板已经挂牌开启，现在即将推向全国，四板建设也正在一些地方开始筹建。我们认为未来中国股权市场的结构，也必然将是一个正金字塔形，最顶端是主板和中小板，然后是创业板、新三板、区域性股权市场，还有券商的柜台交易市场等等。

【城镇化背后的推手：资产证券化和市政债】第三个课题是发展债券市场。大家都知道CNN【注48】，但可能很少有人知道CNN是依靠什么发展起来的？垃圾债。美国的垃圾债曾有力地支持了一大批创新企业在上个世纪的八、九十年代的崛起，CNN就是其中之一。中国在去年推出了中小企业私募债，在某种意义上相当于美国的高收益债和垃圾债。当初在推这个品种的时候，大家对名字很为难，叫垃圾债，大家会说怎么垃圾还能卖给老百姓，叫高收益债，这个名字也容易产生误导，最后就只好用了一个谁都听不懂的词儿，叫中小企业私募债。相关办法在去年5月23日出台，6月7日交易所开始接受注册，发行期限一般在一至三年，规模从几千万到数亿不等，收益率在7%到13.5%之间，平均下来大概是9%，融资成本远低于民间借贷的水平。这样，一批中小企业就可以以相对较低的成本获得资金，也获得了成长壮大的机会。

中国的债券市场总体来说是比较落后的，我们把银行间市场、发改委的企业债市场和交易所债券市场都加在一起，勉强排到全球第四，绝对数远低于排在第一位的美国和第二位的日本，纯粹的公司债规模就更小了，所以债券市场的发展需要加快。发展的过程中首先要做到“五个统一”，也就是统一准入条件、统一信息披露标准、统一资信评级要求、统一投资者市场性制度、统一投资者保护制度。其次，要培育更多的市场机制，减少信用背书或者说隐性担保，让它进一步市场化。第三，要扩大私募债的发行与场外交易。最后，要增加资产证券化等结构性产品，让产品更加丰富，包括高收益债券、地方政府债券，市政债、信贷资产证券化、资产证券化等产品，当然在推动这些产品发展的过程中，要对风险进行严格的控制。

大家都知道，改革是中国最大的红利，城镇化是中国最大的潜力。但要将城镇化这个潜力发挥出来，需要解决融资的巨大需求。靠卖地难以为继，靠收税可能远远不够，而目前很多地方融资平台存在缺乏约束等问题，解决这个瓶颈的根本方法是资产支持证券化和类似于美国的市政债这些途径。中国的金融结构严重依赖商业银行，商业银行也有“不能承受之重”，经济下行周期不良贷款增加的风险很高，要调整这样一个金融结构，需要大力发展信贷证券化产品。这两个方面的需求，为中国的债券市场提供了广阔的发展空间。当然，我们在发展证券化产品的过程中，一定要汲取美国证券化市场风险失控的教训，寻找“中国式的证券化道路”。 (编辑：admin)