对中央经济工作会议宏观政策的解读
 

​李 锦
 

​　　中央经济工作会议召开，习近平总书记出席会议并发表重要讲话。从新闻联播中，我们可以感受到中央对于2025年面临的内外形势的重视，“坚持稳中求进工作总基调”、“实施更加积极有为的宏观政策”。持续多年的“积极的财政政策+稳健的货币政策”表述，变成了“更加积极+适度宽松”，强调进一步充实政策工具箱。结合政治局会议对一系列宏观政策的表述，我们有一个感觉，未来一年，经济继续轰油门，这是个总基调。2008年金融危机以后的政策趋势似乎在重现。我们应当从中能读出区别，以更加积极的姿态做好2025年的工作 。
 

​　　“更加积极的财政政策”，在“积极”前面加一个“更加”。尤其是“适度宽松的财政政策”，最为引人注目。上次出现是金融风暴2008年，从2010年后就不见了，这是时隔十四年后的再次在政治局会议出现。21世纪以来我国唯一一段实施适度宽松的货币政策是在2008-2010年间。起点是2008年11月9日，国常会为应对全球金融危机宣布货币政策从“从紧”转为“适度宽松”，这次会议还提出了“四万亿”经济刺激计划。当年外部冲击是全球金融危机和欧债危机。2009年和2024年的财政货币政策都致力于促进经济增长和防范经济风险。然而，在环境背景、政策取向、实施力度、重点与效果方面存在差异。与“四万亿”时代相比，当前“更加积极的财政政策”显然是形似而神不同，有六个不一样。
 

　　宏观环境不一样。2009年是被动应付，更注重宽松刺激，而2025年则是主动布防，更注重稳健调整和优化结构。特朗普将于1月20日再次上任，中美贸易将会面临史无前例的重大挑战。应对特朗普2.0——全方位扩内需对冲外部冲击风险，决策层立足于“做好自己的事”，提出“全方位扩大国内需求”。这与2009年四万亿方案相比，宏观环境完全不同，2008年金融危机是猝然而至，中国被迫应战，这次是主动变化。再说，中国当时人均GDP是3700美元，2024上半年是1.32万美元，这也不一样。再说，此次全方位扩大国内需求，不再是农民工为主要群体，而是年轻Z时代新市民；特别是，“新质生产力+绿色”主题词代替了“基建房地产+ 黑色 ”。
　　财政政策的积极主体不一样。当年积极财政主体是地方政府，现在财政政策的积极主体是中央政府层面。2009年积极的财政政策核心是地方政通过“土地财政”全面加杠杆，增加地方政府杠杆率，地方政府债务快速上涨。当前更加积极财政核心是“化债”，三年内化债规模高达7万亿，减轻地方政府债务压力。地方财力得到补充，利于进一步加大基建、农林水利、能源、仓储物流、保障性安居工程等领域的投资支持，其中2.8万亿元为法定程序审议通过用于化解隐性债务的额度。将进一步优化专项债资金使用范围，除了可以用于项目资本金、收购存量商品房、收购闲置土地等之外，有望扩大至生育、医疗、教育、社保和就业等民生保障方面，改善居民生活质量，提升其消费能力与潜力。预计，2025年有望安排赤字率要扩大，以释放政策加码信号、稳定预期、增强信心，这都是中央政府所为。
 

　　适度宽松的货币政策思维不一样。从过去的债务信贷思维迭代升级为投行化、资本化思维。2009年—2010年货币放水渠道主要是表内信贷和表外非标，M2大幅扩张，宏观杠杆率前面快速抬升，出现一波“负债驱动的繁荣”。这次适度宽松货币政策的最大看点，显然不是在降准降息和债务扩张上，而是“超常规逆周期”货币政策增量工具箱。2025年适度宽松的货币政策将进一步加大市场流动性供给、推进市场利率持续下行，加快信贷增长，刺激需求扩张。早在9月24日的央行发布会上，央行就宣布了两项支持资本市场的结构性货币政策工具：一是证券、基金、保险公司互换便利，二是股票回购、增持再贷款。这意味着央行货币政策思维已更新换代，从过去的债务信贷思维迭代升级为投行化、资本化思维。
 

　　投资方向质量不一样，由低端的产能和房地产转向新质生产力和全面绿色转型。2009年中国“四万亿”经济刺激计划主要投向的是较为低端的产能和房地产，没有过多关注产业转型升级和科技创新，带来严重的产能过剩导致工业通缩压力。几年以后，不得不进行以去产能为主要内容的供给侧结构改革。此次政治局会议与中央经济工作会议，实现的路径是要把钱花在新质生产力科技创新和经济全面绿色转型，避免掉进“低效投资陷阱”。预计将增发2万亿元超长期特别国债，一部分将继续用于支持“两重”建设和“两新”工作，保障重大项目投资资金，推动大规模设备更新、提升生产效率与先进产能比重，加快培育发展新质生产力。
　　从世界经济史来看， 大规模经济刺激计划最后结果的好坏很大程度上依赖于投资的质量，低效和无效投资会长期性损害潜在经济增长率，有效投资能长期提高潜在经济增长率。国际上正面的案例是上世纪九十年代的美国新经济，互联网和半导体技术革命领域的有效投资显著提高美国经济增长潜力。反面例子是，日本经济陷入失去三十年的困境，很重要的原因就是多次大规模经济刺激计划的投资属于无效或低效投资。
 

　　供给范围不一样，由“扩大经济需求”拓展为“全方位扩大国内需求”。2009年那次“四万亿”经济刺激计划，主要是经济特别是工业生产上，主要任务是8%，不包括民生消费领域。中央经济工作会议强调“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”、“全方位扩大国内需求”，就是要从原材料生产与供应、生产技术升级、国有资本与社会资本参与、人才培养、人口增长、产品创新、全国统一大市场建设、交通物流基础设施建设、财政与货币政策、产业扶持政策、就业政策、对外经贸合作等等全领域入手，加大宏观调节力度，实现全过程的需求扩张。特别是政策发力重点也有望向民生消费领域边际倾斜。
 

　　结果可能不一样，经济增速不会出现V形反弹，通胀和经济大概率维持温和复苏的态势。现在中国经济增长没有失速，明年目标大概率维持5%左右。通胀和经济大概率维持温和复苏的态势，不会出现V型反弹。2009年的宽松政策在短期内有效刺激了经济增长，但也带来了通货膨胀、资产泡沫等副作用。相比之下，2025年的稳健政策在保持经济增长的同时，更注重防范金融风险和推动高质量发展。然而，债券市场的表现也将更加平稳，大幅度降息降准非常有限。当然在一定程度上牺牲了短期内的经济增长速度，这是我们应该有思想准备的。
 

　　总体来看，2025年经济面临的主要矛盾内需不足和外部冲击。2025年中国经济运行的主导因素，将从2023-2024年的房地产、地方债务中小金融机构风险问题转化为“特朗普冲击”。2009年和2025年的财政政货币政策在不同经济背景下发挥了各自的作用。在制定政策时，考虑国内外经济形势变化和政策目标的平衡性，既要刺激经济增长，又防范风险，推动经济高质量发展，顺利完成十四五规划。稳步前行，中国经济前景可期。