中国经济社会的发展与资本市场密不可分，这在资本市场出现的过去二十年中，我们已经看得非常明显了。今天中国跻身于全球500强的公司有近百家，而它们中的大部分都是在过去十多年内走上了资本市场。其中的很多企业，包括一些大型国企，在数年前还处于濒临破产的边缘，如果没有与资本市场的结合，这些企业无论是治理机制、内部管理，还是盈利能力，各方面都不可能有脱胎换骨的变化。

　　这些发展成就，值得我们骄傲。但我们还应该清醒地知道，我们的市场，在很多方面比起发达市场，甚至一些新兴市场或周边的市场都有相当大的差距。以下有四个方面。

　　第一，金融结构上的差距。

　　我们在2008年出版的《中国资本市场发展报告》中比较了五个国家的金融结构。日本是典型的“商业银行主导型”，38%的金融资产在商业银行里，而美国只有18%，所以美国金融体系比日本的市场化程度高很多。但中国的这个数据在60%左右，说明我们的结构相比日本来说，更加过度倚重商业银行。五年过去了，今天这个比例达到了73%，也就是说，过去几年中，我国金融结构的发展是走向了更加严重的失衡。

　　第二，在市场机制上的差距。

　　以企业IPO的机制来看，全球几乎所有主要的交易所都是注册制，只有两个例外，一个叫上海证券交易所，一个叫深圳证券交易所。这两个实行的是核准制，名曰核准制，实际上是审批制。当然，注册制、核准制或审批制之间也不是绝对的黑和白的关系，不是一个非此即彼的关系，而是一个渐进的变革过程。很多人说美国证监会的注册制也有很多个流程，有上百个需要打勾栏目方。的确是，但相对来说那些流程更加标准化。中国证监会一直致力于发行体制的市场化改革，应该说取得了相当大的成效，但是这条路还漫长，也不可能一天之内就达到目标，因为发行体制的改革与多层资本市场的发展、跟机构投资者的发展都高度相关，很难单兵突进取得成功。但总的市场化的取向是会坚定不移的。

　　第三，市场深度上的差距。

　　我们的市场结构是一个倒金字塔，美国是一个正金字塔。美国纽交所有2300家挂牌公司，然后是纳斯达克，有2500个，再往下是OTCBB和粉单市场，大致将近1万家挂牌公司，再往下是一个灰色市场，也有上万个挂牌公司。尽管在这些市场上挂牌的公司与交易所上市的公司无法同日而语，但它服务于低层次企业，与其他高层次的市场实现了很好的分化。而我们正好相反，主板有1400家挂牌公司，中小板是700个，创业板是355个，中关村代办转让系统原来只有100多个，今年以来多了些。当然我们还有很多区域性产权交易所，但发展不太规范，良莠不齐。这是什么概念呢?打个比方，就好像一个国家的中学生比小学生多，大学生比中学生多，最多的是博士后，这显然是不合理的。

　　我们现在一定要加快三板和四板的市场建设，尤其是三板。未来四板的发展空间可能主要是两个，一个是像浙江、江苏、广东、山东、北京等经济发达地区，企业数量众多，三板承接不了的企业还可以在当地的四板挂牌。另一方面，像乌鲁木齐这样的城市，半径1000公里的范围内，没有一个城市能与之竞争，如果发展一个活跃的区域股权交易市场，那么，哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦和其他周边国家的企业可能会到这里来挂牌，来融资，不仅能促进我们和周边经济体的融合，对东突问题的解决可能都会大有裨益。中国的发展，还是需要融合周边的经济体，走共同富裕的道路，化解矛盾，共同繁荣，而区域性资本市场的发展，可以成为实现这一国家战略的重要手段。具有同样战略意义的地方，还有南宁，可以辐射东盟经济体;还有海西经济区，可以辐射台湾，台湾的中小企业可以到海西的股权交易市场来挂牌，来融资，不仅能加快两岸经济体的融合，也有助于祖国统一大业的实现。

　　另外，与股票市场相比，我们的债券市场与成熟市场的差距更大。中国债券市场的发展严重滞后于股票市场，金融衍生品和期货市场又滞后于债券市场，相对更加欠缺。

　　第四，市场文化上也有一定差距。

　　中国资本市场的一个很大的特色，就是换手率比较高。我们是一个以散户为主的市场，尽管散户在中国市场中持有的市值仅有20%多一些，但却贡献了70%以上的交易量。当然，全世界的很多市场都是经历了一个过程才发展成为以机构投资者为主的市场，例如美国早期的市场完全是投机。但华尔街从一开始就不是一个真正的散户市场，早期参与华尔街的往往都是有钱人，有一点像富人俱乐部，并不像我们市场中很多都是普通老百姓。最初的《梧桐树协议》就是24个经纪人在一起搞的一个买卖股票佣金的价格同盟。华尔街投资文化的变迁也有一个演进过程，早期基本上都是庄家，都是纯粹的投机。真正的投资文化，出现在1929年股市崩溃后，以巴菲特的老师格雷厄姆为代表，基本面和价值投资的理念逐步出现，随着共同基金的发展和养老金的参与，逐步在上个世纪七八十年代最终建立起了相对成熟的市场文化。即便如此，在1990年代的互联网泡沫和2008年金融危机中，美国股市中还是难免有大量投机行为。

　　总体来说，中国市场的换手率比较高，以2007年的数据为例，这一年，全球市场上的换手率大概100%多，韩国多一些，超过200%，而我们的上交所是927%，深交所是987%，是世界水平的很多倍。近年来，这个比例有所下降，但在全球仍然是比较高的。市场活跃度是一个非常微妙的事情，没有一定的活跃度、没有一定的流动性就不能称之为市场，但如果投机气氛过浓，也很危险。在亚洲市场中，韩国市场换手率是比较高的，在1998年的亚洲金融危机中，韩国市场应声崩溃，所以说它是非常脆弱的。但是与中国市场相比，韩国显然是小巫见大巫了。所以从市场文化a这个角度看，我们的市场还有很长的路要走。一方面需要发展机构投资者，另外一方面，还要加强中小投资者的保护，并倡导理性投资的理念。

　　(注：本文仅代表作者个人观点。作者祁斌先生在上世纪90年代曾就职于华尔街高盛集团等投资银行，2000年回国加入证监会，历任战略规划委委员、基金监管部副主任，2006年至今任中国证监会研究中心主任，2005年编译出版《伟大的博弈—华尔街金融帝国的崛起》一书。本文编辑王昉 fang.wang@ftchinese.com) (编辑：admin)