我们的研究表明，相比人口结构和城镇化率，美日韩三国居民部门的杠杆率与房价走势变化的拟合度要好得多。如果将日本和美国的案例放在一起进行对比，这两个国家的拐点到来时序以及幅度之所以存在不同，重要的原因之一在于金融杠杆的力量差异。居民部门杠杆率提升的幅度和力度往往决定了房价拐点将以何种方式到来、以何种方式化解。日本居民部门的杠杆率从1970年代经历了一个长达20年的急速猛烈的陡峭上升，房价在此带动下不断创出新高。在泡沫破灭后，居民部门的去杠杆进程历尽20年仍未结束。相比而言，美国居民部门的杠杆率则保持了温和上行的态势，只是在2000年之后出现一个加速上升的过程，在金融危机调整5年后再次步入上升通道。我们倾向于认为，日本房地产如此戏剧性急涨急跌的变化，除了房地产市场的一些制度差异外，一个重要的影响因素是由于其背后缺少一个弹性多元的金融体系。而美国房地产市场之所以能够迅速反弹，与金融危机中美联储、房地美、房利美和吉利美及时填补了市场金融力量暂时缺失有着直接关系。

　　三、中国房地产即将经历什么样的拐点?

　　首先，目前中国正在迎来新开工和销售面积的拐点。对比过去几年的数据，2013年13.1亿平方米的销售量很可能是中国房地产市场销售的天花板。2002-2012年十年间房地产市场高歌猛进，总销售面积约60多亿平米。2010-2012年销售面积每年大概10.5-11亿平米，而13年销售面积达到13亿平方米，增幅达到20%。

　　然而这一拐点的出现并不意味着未来新开工面积会出现陡降。一个重要的原因是，即便新开工的套数会明显下降，但住房升级带来的套均面积扩张可以一定程度上对冲套数下降的影响。据调查，2012年全国城镇家庭住房建筑面积的中位数为80平方米，低于主要发达国家。中国当前城镇人口人均住宅面积为33平方米，不仅远低于人均耕地面积较为广阔的美国、法国、西班牙等地，更是低于同样土地资源匮乏的日本、英国以及荷兰等国家，同时中国的城市中依然有不少居民的居住条件较差。

　　其次，中国房地产市场需求的拐点可能还没有到来，驱动需求的因素还在发生积极的变化。具体来看：

　　(1)中国家庭仍在裂变进程中。2012年中国家庭户均人数为3.02人，家庭数量4.3亿户，家庭规模日益小型化的趋势仍在延续。尽管人口增长率已处于较低水平，但家庭数量还会在一个时期内持续增长。据预测，2040年中国的家庭户数量将跨上5亿户台阶，2045年才达到峰值(约5.04亿)，到2050年仍将保持在5亿户左右的规模。如果假设中国的房屋周转率(turnover，即每年房产交易量/家庭数量)仅为2%(美国长期平均均为4.5%、日本最低水平为2%、英国为4-6%)，则每年成交的房屋套数也至少在1000万套。当然，这其中将包含大量的二手房交易量。

　　(2)中国城镇化红利还在继续释放。过去十多年中国房地产膨胀的需求更多由城市领地外延式扩张带来的人口自然增长而驱动，城镇化进程的人口迁徙特别是农民工实现向市民化带动的房地产需求才刚刚萌芽。据统计，仅10%的流动人口在城镇地区拥有住房，绝大部分流动人口进入的是租房市场或工矿厂区提供的住所。户籍制度的制约、高达30%首付比例等让“落脚城市”的梦想对多数群体遥不可及。如果能够在上述方面有所松动，城镇化的房地产红利能够得到极大撬动。

　　(3)居住升级的需求依然存在。过去30多年快速城镇化浪潮中催生出的房屋，一如整体上缺乏规划的城市建设，往往在户型布局、配套设施等方面都存在明显的缺陷。随着人们对户型结构、绿化环境、居住面积、物业服务等更为宜居和人性化的追求，一大批上世纪90年代建成的住房已经不能满足更高质量的改善型需求，正在被动加速折旧。一个与之相印证的事实是，除了一线城市外，多数城市的二手房交易并不活跃。随着轨道交通的便利，越来越多的人群放弃居住在城市中陈旧的居所，选择可接受的距离内更大面积和更合理设计的住房。这也是日本房地产业多年存量供给过剩、而仍有大量新开工的原因。

　　图1：人均住宅面积国际比较 [保存到相册]

　　资料来源：《中国经济增长十年展望》，华创证券

　　四、中国房地产供给拐点到来的宏观影响是什么?

　　新开工拐点的到来，在宏观上意味着短期房地产投资的下滑以及对经济贡献度的趋势性下降。而长期来看，这一拐点的到来是否必然意味着对经济形成负面影响则取决于房地产对宏观经济的贡献能否顺利地由投资效应较为平稳地逐步切换到财富效应。

　　如上所述，美国房地产在上世纪40年代就进入了新开工的拐点，然而房地产对经济的贡献度却始终能够保持在10-20%的区间内，其中最大部分来自房地产财富效应的释放。对于居民部门而言，金融市场的繁荣和不断涌现的金融创新使得上涨的房价不仅仅是“纸面财富”，而是通过抵押贷款再融资、倒按揭等为其他消费取得了更广泛的信贷支持。

　　目前，由于缺少合理的金融安排，中国已购房城镇人口的财富效应难以实现，而多数流动人口被排除在抵押贷款市场之外，无法从住房价值的增长中受益，也没有刺激其消费的正的住房财富效应。2010年，资本收益占城镇永久居民家庭平均收入的8%，而城镇流动人口的这一比例仅为3.4%。2002至2007年间，人均城镇住房财富与人均农村住房财富之间的比例从4.5上升至7.2。因此，如何通过合理的金融安排激发已购房人群的财富效应，并使得未来流动人口具备加杠杆的能力。

　　新开工拐点的到来，还意味着蔓延扩张式的新开工以及依附其上的土地财政模式的逐步终结。过去二十多年，中国房地产的新开工是从市中心到郊区的摊大饼式的建设方式，由此促成了土地财政的形成。未来新开工面积不仅难以超越2013年峰值，新开工的结构和性质也将发生根本变化。随着对土地用途更合理的规划，一半以上的房屋供应来自于对存量土地的集约利用，棚户区改造就是典型的做法，地方政府卖地模式将不可持续。一方面，存量土地的集约利用需要建立公平共享的土地增值收益分配制度，另一方面，土地财政的日渐式微也要求加快建立与现代社会发展相适应的土地财产税制度。 (编辑：admin)