英国金融时报24日报道称，信托公司处于中国影子银行业体系的核心。一家总部位于香港的对冲基金收集了至少250家信托公司的产品说明书。这些说明书除了披露用作贷款(无论是已承诺贷款还是已计划发放的贷款)抵押物的房地产的价值以外，几乎没有任何其他内容。

　　如今的中国在某种程度上有些像上世纪90年代初期至中期的日本，或者是2007年至2008年的美国，当时这两国分别处于由房地产估值过高引发的金融危机的前夕。不仅房地产公司债台高筑(中国房地产公司既在国内大举借债，又在海外的高收益美元债券市场借债)，而且中国其他许多借款者只有用房地产做抵押才能贷到款。

　　房地产市场低迷加上企业创纪录的杠杆水平，已经成为中国股市和债市投资者的主要担忧之一。杠杆水平不断增长——由于一系列行业的销售和现金流疲弱，这很大程度上是被动的——最终会导致银行和非银行机构的不良贷款增加，从而限制它们未来提供信贷的能力。就中国而言，鉴于从水泥和煤炭、到船舶和钢铁等行业的产能过剩，没人知道这是好还是坏。

　　摩根大通驻纽约经济学家大卫•汉斯利的数据显示，2008年，中国国内银行贷款与国内生产总值(GDP)之比略低于100%，但到今年8月，这一比例膨胀至139%，相当于每年增长6.7%，是所有新兴市场中增长最快的。与印度的数据比较一下，该国银行贷款与GDP之比仅为55.6%，每年增长1.2%。若再加上非银行金融机构，则中国的贷款与GDP之比升至约200%。此外，借款者偿债能力急剧恶化。香港小型研究机构GMT Research的数据显示，2013年末，中国借款者的债务高达经营现金流的12倍。

　　同时利率高居不下。9月的平均贷款利率是6.97%，目前一年期实际利率是4.3%，是5年以来的最高水平。实际债务负担因通缩而加重。上游生产者价格连续32个月处于通缩区间。

　　外国借款也存在问题。摩根士丹利的研究显示，中国公司已成为高收益美元债券市场中最大的债券发行人，发行了逾1800亿美元的美元计价债券。随着定价权的丧失，如今房地产、矿业和原材料等行业中评级较低的借款者的处境比2008年更加糟糕。

　　摩根士丹利在报告中表示，“杠杆处于历史最高水平(7倍)，同时利息保障倍数处于历史最低水平”。实际上，许多寻求资金的开发商正提议用更多证券偿债的债务结构，因为它们缺乏现金偿债手段。

　　绿城中国控股有限公和鑫苑置业等中国企业占到亚洲未偿还高收益债券的三分之一强。随着收入缩水，许多企业是被动增加杠杆的。此外，在没有海外收入的情况下偿还外国债务的负担日益增长，因为很少有借款者预料到美元对人民币的相对强劲。分析师补充称，令人沮丧的是，中国企业的违约完全符合该市场中发行人的形象。

　　目前尚不清楚的是，北京如何建议处理这种问题。中国可能因为现在并非让中国企业承受与开放相关动荡的时机，搁置放开资本账户的改革。中国人民银行和中国银监会(CBRC)在最佳改革路径方面也存在分歧。这种不确定性在一定程度上解释了，北京为何没有像许多经济学家提议的那样降息(注：中国央行已于本月21日宣布降息)，尽管此类降息将有助于乐观的分析师在“沪港通”推出时给予“买入”建议。

　　眼下，理智告诉人们，现在不是投资者大胆的最佳时机，正如不是官僚们大胆的最佳时机一样。